英偉達(dá)一向被視為全球AI投資的錨，近期，英偉達(dá)等美國(guó)大型AI公司因?yàn)橘Y本開支壓力過大等利空影響，股價(jià)持續(xù)下行。但是，中國(guó)AI股票卻正走出獨(dú)立行情。

高盛在最新報(bào)告中表示，自2025年1月“DeepSeek時(shí)刻”以來，中國(guó)AI概念股平均上漲了50%，相關(guān)科技股的總市值增加了超過3萬億美元。同時(shí)，中國(guó)AI股票與美國(guó)科技股的52周滾動(dòng)收益相關(guān)性僅為23%，遠(yuǎn)低于美國(guó)與其他地區(qū)69%的水平。

同時(shí)，全球基金經(jīng)理持有的中國(guó)AI股票僅占其全球科技投資組合的1.2%，遠(yuǎn)低于中國(guó)在全球AI市場(chǎng)約10%的市值份額和16%的收入份額。

高盛直言，目前中國(guó)AI股票的估值仍然較潛在價(jià)值低估了50%至100%。不投資中國(guó)AI股票本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)AI高性價(jià)比打天下

中國(guó)AI股票逐步走出獨(dú)立行情，并被外資大行認(rèn)為嚴(yán)重低估，一個(gè)很重要的原因是高性價(jià)比打天下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從數(shù)據(jù)調(diào)用規(guī)模看，海外AI模型聚合平臺(tái)OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，目前該平臺(tái)的周度token消耗量已接近14T的水平，較2025年年底時(shí)翻番。2月9日-15日當(dāng)周，中國(guó)大模型以4.12萬億Token的調(diào)用量首次超過同期美國(guó)模型的2.94萬億Token；2月16日-22日當(dāng)周，中國(guó)大模型的周調(diào)用量進(jìn)一步?jīng)_高至5.16萬億Token，三周大漲127%，而同期美國(guó)模型調(diào)用量跌至2.7萬億Token。期間，全平臺(tái)調(diào)用量前五位的大模型中，有四款為中國(guó)大模型，分別是MiniMax M2.5、Kimi K2.5、智譜GLM-5、DeepSeek V3.2，占前五位大模型總調(diào)用量的85.7%。

從數(shù)據(jù)調(diào)用成本看，中國(guó)大模型遠(yuǎn)比美國(guó)大模型便宜。智譜GLM-5的0-32K、32K以上的上下文長(zhǎng)度，輸入價(jià)格均為1美元，輸出價(jià)格均為3.2美元。谷歌Gemini-3.1-pro-preview的0-200K、200K以上的上下文長(zhǎng)度，輸入價(jià)格分別為2美元和4美元，輸出價(jià)格分別為12美元和18美元。

OpenRouter平臺(tái)上的美國(guó)用戶占比近50%，中國(guó)用戶只有大約6%。上述數(shù)據(jù)證明中國(guó)大模型的高性價(jià)比得到海外市場(chǎng)高度認(rèn)可。

Token量?jī)r(jià)齊升迎通脹

高性價(jià)比意味著市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，部分中國(guó)大模型頭部廠商開始提價(jià)，提高中國(guó)大模型以及算力等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)的盈利預(yù)期。目前，機(jī)構(gòu)投資者開始提出Token通脹的新說法，以概括中國(guó)AI量?jī)r(jià)同步增長(zhǎng)的良好預(yù)期。

從3月4日開始，阿里云將對(duì)Coding Plan首購(gòu)優(yōu)惠活動(dòng)進(jìn)行階段性調(diào)整：Lite版套餐7.9元首購(gòu)優(yōu)惠和Pro版套餐39.9元首購(gòu)優(yōu)惠，每日9:30-11:30、14:30-16:30兩個(gè)時(shí)間段限量供應(yīng)，售完即止。

作為高端化代表，智譜GLM-5近期將API價(jià)格較上代產(chǎn)品GLM-4.7上調(diào)一倍，Coding Plan價(jià)格則上調(diào)30%。智譜GLM-5的應(yīng)用主要面向復(fù)雜編碼、企業(yè)級(jí)高價(jià)值工作負(fù)載等場(chǎng)景。提價(jià)反映出智譜對(duì)模型質(zhì)量和高價(jià)值用戶的價(jià)格承受力抱有信心。

值得注意的是，相比API按量計(jì)費(fèi)，Coding Plan的訂閱模式更適合高頻使用者，如開發(fā)者和企業(yè)客戶，這使得中國(guó)AI大模型廠商的盈利曲線變得更有預(yù)測(cè)性。量與價(jià)的同步高速增長(zhǎng)，催生了Token通脹這個(gè)新概念在機(jī)構(gòu)圈興起。

國(guó)聯(lián)民生認(rèn)為，Token通脹的產(chǎn)生，首先是因?yàn)榇竽Ｐ湍芰Φ?，從“問答”變?yōu)椤案苫睢保评韽?qiáng)度上升。更多深度思考、更長(zhǎng)鏈路推理會(huì)顯著提高輸出與中間過程的Token消耗。對(duì)開發(fā)者而言，大模型技術(shù)的快速進(jìn)化會(huì)帶來更高的成功率，用戶反而愿意增加Token投入來?yè)Q取效率。

摩根大通認(rèn)為，智譜GLM-5敢于對(duì)編碼方案價(jià)格上調(diào)30%，反映出領(lǐng)先AI大模型具有基于工作流實(shí)際成本的定價(jià)權(quán)邏輯。因?yàn)殚_發(fā)者在工作中得到正確答案的總成本，經(jīng)常超過名義token支出。更高的完成概率減少了Token消耗量和人工校正時(shí)間。從這個(gè)角度看，如果GLM-5有效提高成功率，高價(jià)格對(duì)用戶來說就具有經(jīng)濟(jì)合理性。

基于用戶規(guī)模和價(jià)格上調(diào)的良好預(yù)期，摩根大通已經(jīng)將智譜2026-2030年收入預(yù)測(cè)值上調(diào)12%-59%，在維持研發(fā)費(fèi)用預(yù)期基本不變的前提下，預(yù)計(jì)智譜將在2029年扭虧為盈，并將2030年盈利預(yù)測(cè)值從86億元人民幣上調(diào)至170億元人民幣。

智譜港股在今年2月創(chuàng)725港元最高價(jià)，摩根大通對(duì)智譜的最新目標(biāo)價(jià)為800港元。

此外，在港股上市的另一家中國(guó)大模型公司MiniMax發(fā)布了亮眼的2025年業(yè)績(jī)：全年總收入7900萬美元，同比大增159%，海外市場(chǎng)收入占比70%。研發(fā)開支2.5億美元，同比增長(zhǎng)34%，約為總收入的3.2倍。經(jīng)調(diào)整后凈虧損2.51億美元，2024年為2.44億美元。摩根大通預(yù)計(jì)，MiniMax將在2029年實(shí)現(xiàn)盈利，將2030年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)至23億美元，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至1100港元。今年2月，MiniMax創(chuàng)最高價(jià)980港元。

大模型公司的定價(jià)權(quán)邏輯，集中體現(xiàn)了AI全產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣。除了大模型廠商，銀河證券還建議布局IDC服務(wù)商和算力租賃商，如潤(rùn)澤科技、光環(huán)新網(wǎng)、大位科技、城地香江等公司，生產(chǎn)AI芯片和服務(wù)器的工業(yè)富聯(lián)、中科曙光、海光信息等公司也值得重點(diǎn)關(guān)注。

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（文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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